“并购重组活泼资本市场”系列之十一：可转债付出+差异化定价 杂乱利益平衡下的共同并购样本
证券时报记者 范璐媛
伴随着“科创板八条”“并购六条”等方针盈利持续开释，高科技上市公司并购潮涌，呈现了不少以推动工业整合、促进工业晋级、施行战略协同为意图的并购重组事例。
2024年9月12日，思瑞浦(688536)发行可转债及付出现金购买深圳市创芯轻轻电子股份有限公司（下称“创芯微”）100%股权并征集配套资金，获证监会赞同注册批复，成为“科创板八条”施行后，首单取得证监会注册批文的半导体企业重组项目。
此次思瑞浦收买创芯微股权在付出办法、定价办法等方面，均做出了兼具立异性与灵敏性的规划。一方面，并购是2023年11月“定向可转债重组新规”发布后，A股首单注册的以可转债为付出东西的并购重组事例；另一方面，重组计划针对创芯微的不同股东施行差异化定价，平衡了各方利益，为标的公司股权较为杂乱的并购重组规划供给了可学习的范本。
凭仗此次并购，思瑞浦和创芯微在产品品类扩大、研制优势互补、供应链及出售途径交融等方面协同共进，有助于上市公司加快向归纳性模仿芯片厂商跨进。
科创板首单可转债并购
思瑞浦成立于2012年，是职业抢先的模仿芯片规划公司，持续聚集模仿和数模混合芯片的研制和出售，为客户供给全方位的解决计划。当时，思瑞浦的模仿芯片产品已进入很多闻名客户的供应链系统，使用规划包含信息通讯、工业操控、新能源和轿车、医疗健康等范畴。
2020年，思瑞浦登陆科创板，上市后成绩持续走高。2020年至2022年，思瑞浦经营收入复合增速达77.41%，并于2022年创下营收17.83亿元的前史最高值，2023年受半导体职业全体下行及商场竞赛加重影响，公司遭受了上市后初次经营收入下滑和净赢利亏本。
2023年6月，思瑞浦发表重组预案，拟以发行股份及付出现金的办法收买创芯微股权。该重组计划在2024年头阅历了两轮调整，终究落地计划为思瑞浦拟作价10.6亿元，向创芯微19名股东发行可转债及付出现金的办法，收买其持有的标的公司100%股权。一起，上市公司拟向不超越35名特定目标发行股份征集3.83亿元配套资金。
关于调整付出办法的原因，思瑞浦董秘李淑环告知证券时报记者，预案发表后，思瑞浦持续与19名创芯微股东展开多轮洽谈，交流买卖计划。但在预案发表后的6个月内，股票二级商场行情动摇显着，包含思瑞浦在内的模仿芯片公司的股价均不同程度跌落，导致买卖条件发生了较大改变，创芯微股东对以股份作为付出东西的买卖志愿下降。
2023年11月，证监会发布了《上市公司向特定目标发行可转化公司债券购买财物规矩》，进一步支撑上市公司以定向可转债为付出东西施行重组，置入优质财物、进步上市公司质量。
作为重组付出东西，定向可转债由买卖对方以财物认购，兼具“股性”和“债性”，能够为买卖两边供给更为灵敏的博弈机制。依据规矩，上市公司可独自以定向可转债作为付出东西，自行决定重组买卖对价悉数由定向可转债付出或许调配部分股份、现金付出。
“新规的出台，对思瑞浦的本次并购重组起到了严重推动效果。咱们抓住了这一关键，及时调整付出东西。”李淑环说，“发行可转债收买，对买卖对方而言，在股价低时能够挑选不可权，收取债券固定本息，下降危险；在股价高时能够挑选转股，获取股票收益。定向可转债给本次买卖带来了更大的商洽空间。”
李淑环介绍，有了可转债的“保底特点”，创芯微股东的买卖志愿进步，各方终究达到了一起。2024年8月23日，思瑞浦收买创芯微的买卖获买卖所审阅通过，成为定向可转债重组新规发布后首单过会的可转债并购案，也是科创板首单可转债并购案。
依据重组计划，思瑞浦此次发行可转债购买财物的初始转股价格为158元/股。到2024年11月11日，公司最新收盘价为120.19元/股。
利益平衡下的差异化定价
除了付出办法的挑选，在定价组织方面，思瑞浦针对不同买卖方做出差异化定价，平衡了各方诉求。重组计划显现，买卖的差异化定价是归纳考虑不同买卖对手方初始出资本钱等要素，由买卖各方自主洽谈确认，差异化定价系买卖对手方之间的利益调整。
详细来看，创芯微悉数股权经评价和买卖各方洽谈后作价为10.6亿元。其间，来自公司办理团队的5名股东算计买卖对价为5.72亿元，对应创芯微100%股权价值为8.72亿元。
前期财政出资者艾育林买卖对价为1.7亿元，对应创芯微100%股权价值为11.5亿元，略高于创芯微的全体估值；其他财政出资者算计买卖对价为3.18亿元，对应创芯微100%股权价值为16.2亿元。
揭露材料显现，创芯微曾在2022年进行两次融资，引入了包含深创投、芯动能等一批闻名出资组织，末轮融资的投后估值达到了13.1亿元，高于此次创芯微的评价价值。此外，创芯微曾与部分财政出资者签署附有回购责任条款的增资合同，约好公司若未能于2025年末前完结IPO，出资者有权要求公司依照8%的年化利率收买其所持股权。
思瑞浦表明，考虑到财政出资者的初始出资本钱较高、国有财物保值增值等原因，参阅相关增资协议约好的回购条款利率，并通过买卖各方的多轮交流商洽，终究各方洽谈一起确认，财政出资者差异化定价对应创芯微的全体估值为16.2亿元，具有合理性。
李淑环告知记者，在推动此次并购重组的过程中，怎么平衡各方利益诉求是公司遇到的一大难点。“有时候推动并购重组比IPO更困难，由于在IPO过程中各方股东的利益基本是一起的，可是并购过程中触及的各个利益方的诉求或许并不一起，这中心的交流难度是很大的。”
“在面临财政出资者高估值退出的要求上，咱们也曾阅历了长达半年多的困难商洽。本次买卖的差异化作价是一个巧思，是思瑞浦与创芯微的内部股东和财政出资者进行了充沛商场化博弈后的组织。既确保了思瑞浦所需付出对价的总额不变，维护了上市公司股东的利益，又满意了财政出资者并购退出需求，买卖得以向前推动。”李淑环说。
此外，思瑞浦针对创芯微不同股东的付出办法也存在差异。关于财政出资者所持的股份，上市公司悉数采纳现金收买，便于出资者顺畅退出。而关于办理团队所持的股份，上市公司采纳可转债+现金的付出办法收买，一起，创芯微办理团队做出成绩许诺，约好创芯微2024年至2026年净赢利算计不低于2.2亿元。若未达到，则成绩许诺方将向上市公司进职成绩补偿。
以并购推动战略落地
当时，模仿集成电路职业的头部企业仍被国外厂商所占有。尽管近年来我国模仿芯片自给率不断进步，但全体仍处于较低水平，存在较大的国产代替空间。
模仿芯片职业产品品类很多，下流使用杂乱，职业全体较为涣散。模仿芯片规划公司并购其他优质企业一方面能够快速拓宽产品线，另一方面也能防止无效竞赛“内卷”，加快抢占商场份额。
纵观国外模仿芯片龙头企业的开展进程，大多都采用了外延式并购的生长形式。例如，德州仪器通过一系列并购进入了射频、电源办理芯片、接口芯片等赛道，成为布局最完全、营收规划最大的模仿芯片公司。
李淑环介绍，思瑞浦作为国内抢先的模仿芯片厂商，除了重视内生增加外，近年来一向致力于寻觅适宜的并购标的，以求加快国产电池办理芯片工业布局，进步本身竞赛力。此次收买创芯微，是公司首个落地的并购项目，是公司执行“途径型芯片公司”战略的重要行动。未来公司仍会持续寻觅契合公司长时间开展战略的并购标的，通过并购整合来拓宽完善产品线，做优做强。
创芯微成立于2017年，主经营务为电池办理及电源办理芯片的模仿芯片规划，产品广泛使用于智能手机、智能可穿戴设备、电动东西等很多范畴，是国内罕见的掩盖单晶圆二合一、合封二合一和分立三种电池维护计划的厂商之一。2022年和2023年，创芯微别离完结经营收入1.82亿元和2.53亿元，除掉股份付出费用后的归母净赢利别离为680.49万元和1803.13万元。
谈及挑选创芯微的原因，李淑环表明：“公司前后挑选、调研标的超越30余家。通过重复研判，终究挑选创芯微作为并购标的，首要是看重创芯微在产品和技能布局上与公司具有较强的协同效应，能够快速添补公司在电池办理芯片范畴的空缺，进一步进步公司为客户供给‘一站式’收买服务的才能，执行公司途径化开展的战略布局。”
“国内电池办理芯片厂商已逐步在消费电子中低端商场完结国产代替，在TWS耳机、智能手表手环等新式消费电子商场上占有优势位置，但在手机、笔记本电脑等高附加值范畴，现在仍是海外厂商占有主导位置。创芯微现已成功切入了一批品牌客户，咱们与创芯微协作后，未来有望进一步浸透高端消费电子范畴，加快国产代替。”李淑环说。
强化协同效应
重组计划显现，思瑞浦与创芯微在产品、技能、客户等方面均存在较强的互补联系，收买完结后，两边能够在下降本钱、供应链途径交融、技能开发、产品迭代与事务开展、商场与客户资源等各方面发生较强的协同效应，可进一步扩展思瑞浦产品品种，在更宽广的商场空间中取得新的赢利增加点。
李淑环介绍，思瑞浦首要从事信号链芯片和电源办理芯片的研制和出售，关于电池办理芯片范畴的相关技能堆集较少。而创芯微在电池办理芯片范畴构成了完好的产品矩阵，凭仗杰出的技能实力与产品质量，成功进入下流职业龙头企业的供应链系统，能够对公司的产品掩盖和研制技能都构成杰出互补。
“此外，思瑞浦和创芯微在客户方面也能构成很好的协同。公司和创芯微同归于模仿集成电路规划职业，公司侧重于通讯、工业、新能源、轿车电子等终端商场，创芯微的客户首要来自消费电子范畴。两边各有所长，公司及创芯微可通过同享客户资源，拓宽两边的下流客户集体。”李淑环说。
现在，思瑞浦收买创芯微股权已完结财物交割，创芯微成为上市公司的全资子公司，归入上市公司办理系统，在上市公司全体战略结构内自主经营。
思瑞浦表明，并购完结后，公司将持续环绕产品、技能、客户三个层面，强化与创芯微的协同效应，完结优势互补。
在产品协同方面，两边产品线将彼此弥补，在电源办理芯片范畴将构成更为全面的事务开展布局，为客户供给完好电源办理解决计划。
在技能协同方面，两边将加大研制投入，整合研制系统，进步研制功率，加快电源办理产品迭代，一起界说并研制一系列产品以满意不同商场、不同使用场景的客户需求。
在客户协同方面，两边在通讯、工业、新能源、轿车电子及消费电子等范畴各有所长，客户集体的穿插和产品的互补性为未来两边客户彼此浸透同享供给了杰出的条件和根底，思瑞浦可取得更为宽广的客户拓宽空间。
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4月18日，据上交所官网，松发股份收买恒力重工案取得上交所并购重组审阅委员会审议经过。这是2024年9月“并购6条”出炉后首单过会的跨界并购项目。该项目财务顾问为西南证券。
依据草案，若买卖顺利完结，松发股份将退出日用陶瓷制品制作业，主运营务改变为船只研制、制作及出售。此次买卖由所以同一实践操控人进行的严重财物置换，因而不构成借壳上市。
这场跨界并购在商场看来具有“蛇吞象”的特色，首要由于松发股份已接连亏本3年，或许被施行退市危险警示。而标的公司恒力重工2024年净赢利为3.01亿元，其股东方许诺未来3年扣非归母净赢利累计不低于48亿元。据悉，恒力重工的财物评价价为80.06亿元。
“并购六条”施行至今已有逾半年时刻，依据券商我国记者不完全计算，约有30家上市公司初次发表跨界收买方案。不过考虑到跨界并购买卖的复杂性和危险性，到现在步入审阅流程的项目仍是少量，还有部分项目因买卖两边中心条款“谈不拢”而停止。
“并购六条”后跨界并购项目过会上交所并购重组审阅委员会4月18日发布审议成果，松发股份发行股份购买财物事项过会。
揭露材料显现，该项目为一同跨界并购。松发股份主运营务为日用陶瓷制品的研制、出产和出售。经过本次买卖，上市公司主运营务将改变为船只及高端配备的研制、出产及出售，完结战略转型，寻求新的赢利增加点。
上一年10月1日松发股份初次发布谋划上述严重财物重组的公告，成为9月24日“并购六条”施行后的一同全新跨界并购事例。
拆解买卖方案来看，松发股份首要分为2个过程。一是财物置换，将悉数财物和运营性负债与中坤出资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换；二是发行股份购买财物，详细包含向中坤出资购买上述严重财物置换的差额部分，以及向姑苏恒能、恒能出资、陈建华购买其算计持有的恒力重工剩下50%的股权。
此次买卖不触及实践操控人改变，由于这是同一实践操控人下的并购重组。本次重组的买卖对方为松发股份实践操控人陈建华及其操控的企业。
这单事例在商场看来具有“腾笼换鸟”及“蛇吞象”的特征。7年前（2018年8月），陈建华经过恒力集团拿下松发股份的实控权。据悉，恒力集团是国际500强企业，旗下已有多家上市公司。恒力集团接手后，松发股份成绩未有起色。2020年松发股份成绩下滑，2021年归母净赢利由盈转亏，并连亏3年，2021年至2023年归母净赢利依次为-3.09亿元、-1.71亿元、-1.17亿元。
就在本年1月，松发股份表明，公司股票或许被上交所施行退市危险警示。松发股份称，估计2024年归母净赢利为-8700万元到-6225万元，且估计扣除与主运营务无关的事务收入和不具备商业本质的收入后的运营收入低于3亿元，将触及买卖所规则的对公司股票施行退市危险警示的景象。
为推动上市公司转型以及加速财物证券化脚步，陈建华将“恒力系”旗下的另一家企业——恒力重工，运作进上市公司，登陆A股商场，旨在为恒力重工树立直接的融资途径。值得一提的是，本次买卖将征集配套资金40亿元，用于标的公司募投项目建造。
恒力重工是一家船只制作及高端配备制作企业，不过建立时刻较短，于2022年才建立，2023年净赢利只要113.71万元，但在2024年已达到3.01亿元，股东方还许诺未来3年扣非归母净赢利累计不低于48亿元。依据财物评价陈述，恒力重工100%股份的财物评价价值为80.06亿元。
要求阐明成绩大增的合理性松发股份收买事例是“并购六条”施行后跨界并购中为数不多进入审阅流程的项目。其审阅进程也取得买卖所的高效推动。
揭露信息显现，2024年10月1日松发股份发布停牌公告，初次表明拟推动严重财物置换；两周后（17日）公司发表收买预案；12月2日草案出炉。2025年1月2日该项目获上交所受理，只阅历了1轮问询，4月获并购重组委审阅经过。这意味着，松发股份并购项目从初次发布停牌公告至买卖所审阅经过，用时约半年时刻。
券商我国记者注意到，4月18日上交所重组委在现场审阅松发股份项目时，首要重视两大问题：
一是要求上市公司阐明，标的公司于买卖评价基准日当日注册资本由5亿元添加至30亿元，对标的公司总财物、总负债、净财物账面价值、评价增值额、增值率等是否发生严重影响。
二是要求阐明标的公司2023年正式发动船只制作事务即打破各种职业壁垒、完结船只性能指标均处于职业领先水平、新接订单量居全球前列、成绩大幅增加的原因及合理性；陈述期和猜测期内成绩增速状况是否违背职业周期改变趋势。此外还要求阐明标的公司与同职业可比公司的优势和距离，研制设计能力处于职业领先水平的理由和依据。
跨界并购应量力而为
上一年9月24日“并购六条”施行至今已超越半年时刻。依据券商我国记者不完全计算，约有30家上市公司初次发表跨界收买的方案，不过其中有6家宣告停止。
“跨界并购”在商场中一向存在争议，首要由于一方面存在部分企业炒作股价状况，另一方面买卖有复杂性，比方中心条款难达到一致，整合后难度大、失利危险高。
上一轮跨界并购潮带来的经验教训铭肌镂骨，彼时上市公司跨界文化传媒、影视、游戏、教育。这类标的一般具有轻财物、估值高级特色，职业方针改变也较大。部分企业被收买后无法完结成绩许诺，终究导致A股商誉规划大增，商誉减值危险露出，“一地鸡毛”。
本年联储证券发布的《A股年度并购陈述》从另一视角亦反映出“跨界收买”未必必定能提高上市公司质量。据该券商计算，2023年-2024年期间退市的企业中，有45%曾在过往运营中施行跨界收买，乃至有的事务“大换血”。在联储证券看来，从严监管上市公司的盲目跨界并购很有必要。
前述松发股份在被恒力集团“入主”前，也从前探究跨界并购。这家主营陶瓷事务的上市公司在2016年至2017年屡次收买教育财物，进军教培职业，施行“陶瓷+教育”双主业形式。后来教培职业在2021年受方针影响，松发股份控股的教育板块处于事务阻滞状况。
关于松发股份本次跨界并购，有券商并购人士向券商我国记者剖析，该事例是同一实践操控人注入财物，考虑到实控人在管控和运营标的财物已有一段时刻，有必定的时刻查验，相对而言，这类布景下的跨界并购危险可控度较高。
曾有券商投行人士向券商我国记者表明，虽然跨界并购能让买卖两边、出资者、中介机构在短期内构成共赢，但后续整合难度不容小觑，其提示称上市公司应量力而为，中介机构也应引导公司防止过度急进的并购战略。
责编：罗晓霞
排版：刘珺宇
校正：吕久彪
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首单跨界并购，过会！
跨界并购审阅新进展。4月18日，据上交所官网，松发股份收买恒力重工案取得上交所并购重组审阅委员会审议经过。这是2024年9月“并购6条”出炉后首单过会的跨界并购项目。该项目财务顾问为西南证券。依据草案...
半导体职业或掀起并购潮。7月14日晚，富创精细、希荻微两家半导体公司公告并购方案。此前，在支撑并购重组的“科创板八条”出台不久，芯联集成、纳芯微已发布并购方案。专家以为，半导体职业处于周期底部，这是工业整合的“黄金期”。经过并购重组整合资源，有利于打破职业中低端“内卷”，进步我国半导体工业竞赛力和话语权。
● 本报记者 杨洁
多家企业策划并购
半导体职业并购整合条件逐渐老练。天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光日前表明：“我国半导体工业进入要害节点，优胜劣汰的并购年代将敞开。”当时，半导体职业处于周期底部，不少优质企业估值缩水，有利于渠道型企业经过并购获取先进技能和优质财物。
7月14日晚，两家半导体上市公司宣告并购方案。
国产电源办理芯片及信号链芯片厂商希荻微宣告，为进一步推进公司战略布局，进步商场竞赛力，二级全资子公司HMI拟以约1.09亿元人民币收买韩国芯片规划公司Zinitix算计30.93%股权。
买卖完结后，HMI将成为Zinitix榜首大股东且能够主导董事会座位，并将派遣财政负责人等高档办理人员，对其运营、人事、财政等事项具有决议方案权，Zinitix将成为公司的控股子公司。
经过多年深耕及立异，Zinitix已构成多元化的产品品类和应用范畴，主要产品包含接触控制器芯片、主动对焦芯片、触控驱动芯片、DC/DC电源办理芯片、接触板模块以及音频放大器等，应用于智能手机、智能手表、平板电脑等终端设备。
希荻微表明，经过本次买卖，吸收Zinitix老练的专利技能、研制资源、客户资源等，能够扩展公司的产品品类，拓展在手机和可穿戴设备等范畴的技能与产品布局；一起，Zinitix的摄像头主动对焦芯片产品线与公司现有的音圈马达驱动芯片产品线具有较强的协同性。
半导体零部件企业富创精细公告称，拟以不超越8亿元收买北京亦盛精细半导体有限公司（简称“亦盛精细”）100%股权，然后补偿上市公司非金属零部件技能空白，丰厚成套零部件产品品类及服务，夯实公司半导体零部件渠道的战略定位，并将客户延伸至终端晶圆制造厂。
亦盛精细是国家高新技能企业、国家级专精特新“小伟人”企业，聚集国内干流12英寸晶圆厂客户，可供应以硅、碳化硅、石英为基材的非金属零部件耗材以及金属零部件耗材，并为晶圆厂核心部件的修理、循环清洗和涂层再生供应服务，部分产品已经过国内干流12英寸晶圆厂客户先进制程工艺认证，完结量产出货。
富创精细表明，本次买卖有助于产品、客户、技能充沛协同，夯实公司半导体零部件渠道的战略定位。在客户方面，富创精细经过本次买卖可切入晶圆厂零部件耗材商场。一起，结合亦盛精细已有的真空泵修理、零部件循环清洗及涂层再生服务，可打造前端半导体设备零部件配套——中端晶圆厂零部件耗材替换——后端零部件保护的全生命周期服务体系。
方针支撑并购重组
方针支撑半导体企业展开并购重组。6月19日，证监会发布《关于深化科创板变革服务科技立异和新质生产力展开的八条办法》（简称“科创板八条”），主要内容包含更大力度支撑并购重组，支撑科创板上市公司展开工业链上下流的并购整合，进步并购重组估值包容性，支撑科创板上市公司收买优质未盈余“硬科技”企业，建立健全展开要害核心技能攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。
上交所专门举行了“科创板八条”集成电路公司专题训练，近50家集成电路公司的80余名董事长、总经理等“要害少量”人员参会。训练完毕后，上交所与5家集成电路龙头公司的董事长、总经理举行专题座谈会，将“更大力度支撑并购重组”的行动落到实处。
艾为电子有关负责人表明，“科创板八条”支撑聚集做优做强主业，展开吸收兼并，有利于上市公司专心主业，部分商场竞赛才能削弱的公司将经过并购重组及时出清。
在上交所举行的“科创板八条”创投组织座谈会上，姑苏元禾以为，从境内外经验看，科技企业除了经过本身展开完结内涵式增加，一起遍及展开工业并购追求外延式增加。现在，科创板公司并购重组的需求逐渐闪现，创投组织要顺势而为，引导被投企业经过并购重组完结证券化。
事实上，在“科创板八条”发布不久，芯联集成、纳芯微两家半导体公司相继推出并购方案。其间，芯联集成拟经过发行股份及支付现金的方法购买芯联越州72.33%股权，然后完结对芯联越州100%控股。买卖完结后，芯联集成将进一步增强对芯联越州的控制力，更好地完结协同效应。
纳芯微公告称，拟经过现金方法收买麦歌恩股份，买卖对价总计7.93亿元，然后进一步丰厚公司磁编码、磁开关等磁传感器产品品类，并与现有的磁传感器产品构成互补。买卖完结后，纳芯微将直接及直接持有麦歌恩79.31%股份。
进步职业竞赛力
上述方针的出台及并购事例呈现，引发出资者关于潜在并购重组时机的重视。
有出资者在互动渠道上向北方华创发问，是否方案对上下流企业展开重组做大做强。北方华创回复称，外延并购是企业做大做强的有用手法，公司将活泼推进与上下流同伴及友商的协作，推进企业高质量展开。
亦庄国投出资总监许伟表明，半导体工业的特点是规划经济效应极强，规划较大的半导体企业抗危险、抗周期的才能更杰出。良性的并购重组有利于企业扩展规划，完结降本增效，进步职业竞赛位置和议价才能，进步赢利水平缓立异才能。
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并购重组也是资本商场展开的重要方法。许伟介绍，代表美国竞赛力的芯片企业，大部分在10年前乃至20年前就完结IPO。相关上市公司数量在1996年到达峰值后，就开端在数量上做减法、在质量上做加法。美股并购重组商场十分活泼，2023年美股并购重组买卖额算计约1.06万亿美元，是同期股票发行融资的8.7倍。“国内芯片上市公司在营收规划及盈余才能方面与世界巨子距离很大，需求经过资本商场完结并购重组，强强联合，进步世界竞赛力和话语权。”许伟说。
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