对话启明创投陈侃：生物医药出资大逻辑从技能为王迈向产品为王｜REAL大会
界面新闻记者 |
医药职业是否正处于本钱的“凹地”?这是一级商场出资人们无所适从的议题。
从本年各种揭露统计数据看，医药投融资商场显着都处于低活泼期，股权出资事例同比下降了三分之一，融资总额也下降了近40%，回到2020年的水平。鉴于本钱商场趋冷，加上全球生物科技职业昌盛散去的大环境，生物科技范畴的商场竞赛变得益发剧烈，一干草创们裁人、砍管线、破产的音讯层出不穷。他们需求在更短时间内完成产业化，将主意落地以证明自己。也因而，他们对自动化的需求益发火急。
10月26日，启明创投合伙人陈侃在界面新闻2023 REAL科技大会上说到，国内的实验室分为三类，医院实验室、科研院所实验室和医药公司与药厂实验室，全体商场巨大且多元，假如能完成其自动化和数字化，收益巨大。
当天，陈侃宣布了《生命科学数字化与自动化的趋势》的主题讲演，他以为，疫情加快了自动化设备和体系在全球的推行遍及，现在研讨和出产人员乐于探究实验室自动化体系在各个细分范畴的使用。除了制药和生命科学根底研讨这种典型的使用场景，农业、畜牧业、环境监测等场域也亟需自动化实验室的引进。“现在，整个生命科学上下游都需求更准确、更高通量的研讨和出产工具。”这场主题讲演也反映出陈侃在生物医药职业现在要点注重的问题。
在全球范围内，因为前期药物研制需求阶段性疲软，企业开端会集资源推动较为晚期的临床项目，产品为王的大逻辑开端浮出水面。
“跟着科技的遍及，技能的竞赛壁垒在下降，现在初创企业拼的是怎样整合技能，高效推出一个在现有规范医治根底上让患者有进一步获益的药物产品。”在承受界面新闻记者专访时，陈侃从出资人视点剖析了本年医药出资各大板块的状况，投融资传导至一级商场后大的逻辑范式转化，医药出资人在不同项目上的分解挑选，以及他从学界转行到出资界的一些感触。
以下为专访内容（有适度修改）：
界面新闻：以一年为期来看，咱们应该怎样去了解当时一级商场在医药职业的出资危险？
陈侃：比照上一年此时，咱们在这个职业面对的巨大危险其实是本钱商场的危险。或许公司技能自身是不错的，只需有钱支撑就能够完成，能走到下一步，而且最终能实行对人类价值的含义，如治病救人，对人类健康产生影响等等。但公司或许因为融不到钱无法进到下一轮，导致技能推进不下去，因而草创没办法证明或证伪自己。
界面新闻：本年医药范畴的全体投融资金额比较上一年又在下降，外界所看到的数字和你的职业体感有无不同？
陈侃：从整体上来说，融资数量是下降了，但也没有下降特别多。本年这个范畴投融资的特色是：在2021或许2020年（医药赛道投融资）比较火的时分，或许更多是1亿到1.5亿美元的事例，现在则是1亿到2亿美元的事例。我感触到本年的融资事情没有跟过往差许多，可是大额融资事例越来越少。
界面新闻：从你7年的出资界从业经历来看，在医药职业出资中，技能名列前茅这一主线逻辑在考量中的占比有何改动？
陈侃：技能的份额在下降。因为技能的遍及性，一项医药职业的技能难题，本来或许只需一两个人能够做，但现在全世界或许有几十乃至上百个团队能做。在这一前提下，技能尽管仍是一个壁垒，但生物医药创业其实就变成了怎样结合这些技能，出产开宣布一个能改动现有临床医治攻略的药物产品进程，这跟TMT的逻辑类似。
现在的医疗健康职业的确变得跟曾经不相同了，曾经是技能为王，只需技能打破，咱们都没有办法抄，所以一家独大；现在是坐拥某项技能的团队越来越多，到最终拼的是怎样整合技能，而且最快推出一个产品，且这个产品是在现有规范医治根底上让患者有进一步获益的、得到临床证明的、被监管组织同意的，所以现在产品为王的概念是干流。
界面新闻：就头部VC而言，医药范畴的出资人好像分为两类，一类是深耕医药范畴的出资人，以医药学博士们为主，另一类则是转行来看医药出资的，以消费赛道和TMT赛道出资人为主，这个分际在更簇新的范畴如组成生物上更为显着，你怎么看待两类出资人各自拿手的方向与优劣势？
陈侃：就我个人观点而言，这里边其实有两个维度，一个维度是技能的道路是什么，另一个维度是使用场景是什么。判别哪类出资人合适投哪个项目，在我看来是使用场景决议了看赛道能不能好，而不是技能道路，终端的使用场景要大于它的技能自身。
假如用一个计算机或许自动化办法开发一个药物，技能手段是TMT的，但终端其实归于医药范畴，那就应该用医药的逻辑来看。
比方组成生物学这个赛道，技能道路是生物的，但终端是一个传统出产，这也是为什么其他职业的出资人能够进来看，比方看化妆品的出资人，他们对终端商场十分了解，其只需求找个生物化学的技能人才，协助确认这个技能道路是不是可行即可。
能够这样讲，假如终端的确是跟医药或许生物科技使用相关，那就不太合适仅TMT出资人去看；但假如终端对错生物医药或许更生活化的场景，比方杀虫剂或化妆品、食物添加剂等，这合适TMT和消费出资人，一起找业界人士辅佐看技能道路。
界面新闻：你做了七年医药出资了，你以为医药出资人放在长线看，比拼的是一种怎样的才能？
陈侃：出资医药首要比拼的仍是对职业的了解，一部分来自根底科学常识，一部分来自于对公司创始人的了解，还有一部分来自对公司从开端到最终成功或失利周期的知道，以及对本钱商场的知道，是一个综合体，并不是比拼单纯对生物科技范畴的熟知程度。实质上生物科技常识在出资中涉及到的占比并不高。
界面新闻：做学术和做出资，在吸收和过滤巨大信息量这件事上有何不同？在医药出资生计中，应该怎么确保常识不断进化，究竟这是一个医药专业常识只占一部分的职业？
陈侃：曾经的学术生计相当于你在精读，咱们做research（科研）都是好奇心驱动的，现在或许是一个泛读，对信息的过滤首先是看这个产品或技能对医治疾病或许对人类实践使用的用途，再去看它的底层技能逻辑怎样。曾经我是专心在很小的范畴，把楼房越建越高，但关于出资人不是建楼房的概念，是把常识面拓展，每个常识点只需求知道必定的深度，满足他判别这个产品或技能能否能处理医学需求就能够了，现在是一个更大的范畴。
别的做学术和做出资，沟通沟通方法的确不太相同，曾经是需求先列出支撑逻辑，最终有个开始定论，但也要阐明这个定论是有或许性不全面的。现在商业世界需求先有一个八九不离十的判别，然后再把支撑和判别的逻辑顺次列出来。
每个人性情不相同，有些人或许喜爱在一个当地钻得很深，但我的性情归于爱好广泛的类型，比较注重产品或技能实质上的使用有多大。做研讨的人或许是好奇心比较重，我也是后来到美国念书时才发现了自己真实的爱好更多在技能的使用。
界面新闻：肿瘤赛道仍然是头部组织最为注重的范畴，但近两年出资人可挑选的非肿瘤项目越来越多，你以为医药出资的更大逻辑是否到了需求改写的时间？
陈侃：其实这是一个人对健康需求不断上升，以及科技开展两方力气博弈的成果。肿瘤现在有越来越多的药物能够操控，假如现在开发一个新药，想到达比本来的规范医治更好，现已越来越难。但一起，当肿瘤不再像曾经那么可怕的时分，咱们对生活质量的要求更高了，例如对阿尔茨海默病、免疫性疾病等越来越注重，你能够看到这些范畴的规范医治水平没有肿瘤那么高。假如要开发新药，改动规范医治就没有那么难。所以说，这种逻辑改动背面是咱们仍是在寻觅低垂的果实。
界面新闻：可是低垂的果实总有一天会被摘完。
陈侃：对，人会有更高的健康需求，今后的空间也会越来越大，比方咖啡因过敏等范畴。即便肿瘤赛道也仍是有深耕空间，仅仅本来的药物医治或许是做到50分、60分，你开发个新药做到70分水平就能够，但现在得做到90分、95分，可仍是有不少公司在做。
界面新闻：启明创投医药出资在出海方面的布局思路是怎样的？
陈侃：咱们医疗健康出资能够分为5个范畴，第一是医疗服务职业，二是数字医疗，三是确诊职业，四是医疗器械，五是创新药，这五者对出海的需求各不相同。
第一个基本上便是服务国内客户；第二、第三和第四个职业其实都是产品性质的出海，要到海外去出售产品，要么经过自己，要么经过代理商去出售产品；新药方面的出资其实首要是出售一个IP，其本质是个分子结构，但这个分子结构是有专利维护的，往往被赋予的价值比较高，首付大约几千万美元，假如最终成功了会到达10亿美元或更多的付款，价值较大，这也是出海的特色。
启明创投在出海方面也有布局，上星期就办了一场出海论坛，平常也常常协助投资企业和世界药厂对接，进行1对1沟通，经过这种方法来加快他们出海的进程。
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界面新闻修改 | 文姝琪
2014年前后，我国半导体职业掀起过一阵“去海外收买企业”的热潮。国内半导体工业当年正处于起步阶段，优质标的稀缺，政府出台并购方针的辅导定见是鼓舞国内出资者“走出去”。紫光收买展讯通讯与锐迪科、豪威科技从美股私有化退市后又被韦尔股份并购，都是这一时期的标志性并购案。
可是十年曩昔，世界地缘政治现已改变了全球半导体工业链的运转规矩，跨国并购需经过重重审阅面对应战。另一方面，国内商场据不完全计算现在已有不下30万家半导体公司，而A股半导体上市公司总数已有200家左右。从2023年A股IPO上市阶段性收紧后，2024年新增半导体上市公司的数量仅有个位数，国内一、二级商场通道间堆集了许多的半导体“存量财物”。
也是从上一年开端，国内商场复兴新一轮并购潮。与前次不同，这次并购潮的主阵地在国内商场，上一年政府相继出台“国九条”“科创板八条”“并购六条”，鼓舞A股上市公司活跃经过并购买卖完成工业链上下游的整合，政府也许诺以更大力度支撑并购重组。
Wind数据显现，2024年全年，初次发布的半导体并购事情多达31起，其间超越对折是在9月20日并购新政出台后发表。2025年至今，与半导体工业相关的并购有近20起，有媒体报道计算“简直每八天一个新并购”。
国内半导体出资组织元禾璞华合伙人牛俊岭是两次并购潮的亲历者。在上一次海外并购热潮时，他代表中信证券旗下金石出资作为联合出资方参加了豪威科技、澜起科技的私有化退市。元禾璞华的前身清芯华创其时是主导豪威科技和矽成半导体两起并购买卖的资方，他在豪威科技交割后参加团队。
元禾璞华是由清芯华创与苏州市工业园区旗下国资组织元禾控股联合建立的私募股权出资组织，专门从事半导体工业链及相关上下游工业的出资。
元禾璞华创始人兼现任投委会主席陈大同是半导体范畴的传奇人物，先后兴办过豪威科技（后被韦尔股份并购）、展锐通讯（后被紫光集团收买，与锐迪科整合建立紫光展锐）两家公司。其出资团队大多来自展讯通讯、中芯世界、华虹半导体等一线半导体工业公司，组织旗下现在已办理十只基金，办理规划近两百亿元。
牛俊岭记住，2014年到2017年榜首次半导体并购潮正盛时，国内半导体商场规划相对较小、半导体企业数量较少，出资人议论的论题都是去海外更大的商场“找时机”。但在2024年最新这一轮并购潮呈现时，国内现已产生了许多半导体公司，商场也经过大大小小多轮价格战，部分细分范畴已进入内卷竞赛阶段。
不管从加强国内半导体工业整合的视点，仍是为商场上堆集的存量公司寻觅出路，当下推进并购都到了一个特别节点，国内商场也从十年前的“找时机”过渡到了推进工业龙头整合、晋级技能立异的“体系性并购”阶段。
但成功并购并非易事。今年年初，上一年A股半导体公司建议的多起并购最近会集发公告停止买卖，失利的原因包含买卖价格不合、股东定见不共同等一系列原因。界面新闻近来采访牛俊岭，与他交流了十年内两次并购潮的年代布景、半导体范畴并购案简单失利的几类原因等。
两次并购潮：从“去海外看时机”到“体系性并购”
界面新闻：“国九条”“科创八条”“并购六条”这一系列鼓舞A股商场并购的方针出台后，半导体范畴呈现了许多并购事情，并购在当下是不是一个职业共同的热潮？
牛俊岭：现在来看鼓舞本钱商场并购重组是一个确认的趋势。
从2023年的下半年IPO开端收紧今后，到2024年上市的新公司简直很少。上一年下半年的时分，政府出台了方针来支撑并购重组，包含 “国9条”、“并购6条”。由于IPO关闸后出资退出的途径变少，鼓舞并购的方针给一级商场的出资人和创业公司注入了一剂强心针，类似于看到未来退出的通道关了一扇门，又开了别的一扇窗，所以咱们都涌向并购赛道，测验经过并购完成退出。
IPO关闸客观上也给了上市公司收买财物的时机。以往上市公司想在一级商场并购适宜的公司标的，但标的公司更乐意去冲上市，被并购的愿望并不激烈，导致上市公司单方面想买财物时，乐意卖财物项目较少。
在2023年到2024年这个时刻段里，上市公司和被并购标的之间开端产生了一些化学反应。但需求留意的是，尽管有许多并购公告宣告，但并不代表这些买卖都能成功。
界面新闻：半导体职业在2014年前后也产生过一次并购潮，像紫光集团并购展讯、豪威科技私有化，你也是这次并购潮的亲历者，那时分做并购是一个什么状况？
牛俊岭：从2014年到2016年末大约三年时刻，是海外并购年代。像紫光收买展讯与锐迪科、豪威科技、澜起科技从美股私有化退市，还有北京矽成ISSI私有化、亦庄国投收买Mattson（屹唐半导体的前身）、建广财物收买欧洲安世半导体等轿车工业链相关公司。那个阶段应该有10到20个事例都是海外并购。
我有幸代表中信证券参加过豪威科技与澜起科技的私有化，其时是和清芯华创作为一起出资人。
并购与我国科技工业的展开进程相关。拿半导体来说，十年前，像华为、中兴通讯这些大厂还没有遭到美国的制裁，也没有实体清单。在全球化年代，手机、及其他电子设备厂商去买芯片、零部件等，很简单买到国外厂商出产的产品，性价比都还不错。关于国内大厂，购买国外质量好、大品牌产品是其时首选。但在这种年代布景下，国内半导体创业者没有成长空间，产品无法进行快速验证、小批量出产和大规划量产。
直到2014年，从中心到各地方政府都十分重视半导体的展开。国务院提出大力展开集成电路的规划大纲，全国各省市区呈现了多只集成电路工业基金，北京、上海等地建立集成电路方向的地方政府引导基金，一起，国家集成电路工业基金也应运而生。元禾璞华的前身是清芯华创，其时办理着北京市集成电路工业基金的封测与规划子基金。
但在2014年到2016年榜首次并购潮时期，专心于出资半导体的组织很少，国内专业出资半导体的组织或许不超越20家。我国半导体公司总数少，存量财物也很少，优质标的更少。在这种状况下，并购不是以国内并购为主，由于没有存量财物，难以展开国内并购，所以只能走出去海外做并购。
界面新闻：榜首波海外并购潮呈现后又发生了什么改变？
牛俊岭： 2017年之后，中兴通讯、华为等大厂相继被制裁，国内以半导体为主的硬科技范畴进入到了国产代替阶段。
国产代替阶段很重要的一个改变是创业者变多，尤其是半导体职业，首要有两类创业者，一类是本乡创业者，另一类是从国外回来的华人高管创业者。这些创业者在英伟达、英特尔、超微半导体等这些海外半导体大厂做到fellow（技能专家）或许高档副总裁等级，通晓老练的技能和资深的从业经历。他们回国创业后首要经过微立异，降低成本和价格，做好面向国内客户的服务，就很简单完成国产代替，以替换海外厂商在国内的商场份额。
像ADI、AMD这些国外厂商，毛利一般都有最低规范，比方不能低于40%，可是关于国内的创业者来说，产品有40%的毛利现已十分好了，乃至30%左右的毛利也会招引许多创业者。
界面新闻：2017年国产代替鼓起后商场为什么没有呈现大规划并购？
牛俊岭：国产代替鼓起是没有并购时机的，由于科创板的开闸，给了许多创业者上市时机的或许性，在这个阶段创业者都期望经过上市途径完成本钱化，没有人乐意经过被并购卖掉公司。
这时期开端创业的是消费电子，像智能手机、家电设备常用的模仿芯片，比方无线传输芯片、电源办理、功率半导体等，相对来说是商场规划大，经过技能上的微立异、降低成本、起量快，较简单抵达科创板的上市规范。
国产化代替从2021年抵达高峰后，半导体职业简直每个细分赛道都呈现出了多家企业，半导体职业开端到了内卷的年代。内卷年代最大的特征是打价格战，毛利很低乃至负毛利。这种状况也无法做并购，由于许多企业简直没有净利润，上市公司没有动力去并购一家毛利很低乃至亏本的企业，对上市公司市值办理和未来工业展开都没有实质性协助。
界面新闻：2024年IPO收紧是不是一个特别节点？商场环境形成了一种倒逼作用力？
牛俊岭：现在看是一种倒逼机制。
跟2014年比较，半导体职业现已呈现出了较多的创业公司，存量财物变多了。现在上市通道收紧，许多出资基金因期限及DPI原因倒逼项目退出，IPO收紧加上国家鼓舞并购等原因，的确呈现了并购的特别时刻节点。
当下来看，退出机制倒逼的一起，也是半导体上市渠道公司经过自动工业整合做大做强的实在志愿。
半导体每个赛道上市公司都呈现了龙头企业，像北方华创、拓荆科技、华大九霄、华勤、江波龙。国家鼓舞工业并购的意图是把上市公司做大做强，经过优质公司兼并，加强事务与技能整合，使其具有世界竞赛力。
界面新闻：回头来看，两次并购热潮有哪些首要的不同？
牛俊岭：2014年的海外并购热潮更像是呈现在特别窗口期的“时机型并购”。国内没有存量财物，咱们挑选从海收买企业，咱们谈的都是“找时机”。
其时优先挑选的并购买卖便是中概股回归。在国内兴办的公司去美国上市，没文化差异又懂我国商场，收买后并购整合的难度小，成功率高。后来还去收买华人掌管的海外公司、纯外国人办理的公司，整合难度不一样，但都是在找时机。
最近的这次并购热潮更像“体系型并购”。国内半导体公司总量大，存量财物多，细分赛道又有龙头公司，不管是由于商场环境改变，仍是职业展开的阶段，都需求进一步推进工业整合。
半导体并购为什么简单失利？
界面新闻：并购热潮的另一面，上一年A股半导体公司建议的多起并购最近会集宣告停止买卖，像汇顶收买云英谷、奥康世界收买联合存储、慈星股份收买武汉敏声、是不是国内半导体并购失利率相对较高？
牛俊岭：尽管有许多并购公告密布宣告，但并不代表这些买卖可以成功。
事实上全球并购失利率都很高，不只我国。仅仅曩昔许多买卖不揭露，而这次由于首要建议并购的都是上市公司，需求依照要求进行公告，所以重视度高，最终一旦停止，外界就会觉得失利率很高。
界面新闻：并购买卖简单失利首要有哪些原因？
牛俊岭：一个并购事例，除了买卖双方达到共同外，还触及第三方的监管、以及买卖双方各自的股东、实践操控人的诉求，这些都构成了并购买卖能否成功的要害要素。
像买卖估值、买卖定价机制和付出方法，还有并购标的触及的公司实控权改变、对赌、锁定时等方面，都或许形成并购失利。
与一般的直接出资比较，并购参加方许多。触及到买方和卖方。假如是上市公司买非上市公司财物，会触及到上市公司、实践操控人和少量股东。
再看卖方，卖方一般有多轮股东，不同次序的出资人诉求不一样，有天使轮、A 轮、B 轮、C轮，这中心触及一个差异化定价的问题，不同次序出资人对公司估值、危险与收益需求不同，尤其是股东里边有国资的时分，国资关于被收买的诉求以及对价格的认可十分重要，假如国资的志愿无法顺畅达到，这次并购买卖就无法持续。
监管方，包含买卖所和证监会，也是上市公司并购案的重要一方，尽管并购六条等相关方针给予了并购买卖的多种支撑，但关于并购计划的立异打破仍是比较慎重的。还有一旦买卖内部信息走漏形成二级商场股价异动，也会给并购案的成功带来晦气的严重影响。
界面新闻：上述几起停止并购案中，公司泄漏买卖价格谈不拢是一个首要原因，是不是由于一级商场前两年对部分公司估值过高？
牛俊岭： 2021年是全球一级商场资金流动性最富余、热度最高的高峰，许多出资人都投到了周期性顶部，尤其是其时炽热的半导体职业，热钱太多，投了许多比较贵的公司。现在回过头来后那便是最高点。
界面新闻：2023年的时分出资职业人士描述一级商场处于“冰封”状况，近期有没有升温？
牛俊岭：之前一级商场出资人心情遍及失望，但从上一年9月国务院开会宣告若干逆周期调理经济办法后有所好转，近期二级商场，特别是A股及港股商场的回暖也带来一些活跃正面要素。
但从一级商场实践的募投管退来看，组织募资仍是处于一个比较难的阶段。商场上新征集的资金我国资布景基金占比较高，包含地方政府引导基金、母基金、国资直投；一起直接出资的资金特点也是国资直投基金占比较高，商场化基金活跃度依然偏低。
界面新闻：着重退出、着重从出资项目获取报答这两年是一级商场最重要的论题。IPO缩短后，许多出资人评论期望并购能成为退出的一条通道。但一个现实是：国内危险出资退出环节首要靠IPO，占比为30%-50%。而美国等国家首要靠并购，IPO占比不到10%。
牛俊岭：未来并购作为一条首要退出通道，占的份额会远超越IPO。
国内半导体商场的存量财物现已许多，而上市公司现已有200多家，这个数字比较欧美老练商场上市公司现已多许多。
半导体公司未来或许呈现两种状况：榜首，上市公司与上市公司之间兼并；第二，上市的工业龙头公司企图去并购非上市公司的半导体企业。
曩昔国内并购份额小，创业公司都想走上市之路。上一年IPO关闸后，未来的上市审阅规范仍旧很严厉。未来商场是一个“并购年代+立异年代”的局势，关于以要害范畴技能立异为主的公司将会走上市之路，其他更多企业将会走并购之路。
对话元禾璞华牛俊岭：国内半导体并购未来会远超IPO
界面新闻记者 | 李彪界面新闻修改 | 文姝琪2014年前后，我国半导体职业掀起过一阵“去海外收买企业”的热潮。国内半导体工业当年正处于起步阶段，优质标的稀缺，政府出台并购方针的辅导定见是鼓舞国内出资...
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